蔡永伟:中国高铁的亏损与上市

中国证监会上月底在官网亮出的一份招股书,引发市场不小的关注,至今仍未减退。

证监会公布的是京沪高速铁路股份有限公司首次公开发行股票招股(IPO)的说明书,其中透露这次上市拟募资500亿元(人民币,下同,97亿新元),有望达到A股史上第五大IPO水平,也是九年来最大IPO。中国媒体报道称,根据官方最近审核IPO的节奏,京沪高铁可能最快在明年第一季便可取得A股入场券。

京沪高铁全长1300多公里,纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海等七省市,连接京津冀和长三角两大经济区。公司今年2月启动上市工作,上月底获得官方受理,顿时成为资本市场的重要话题之一。

同样引起关注的是,招股书首次对外公开京沪高铁近年的运行和业绩情况。数据显示,从2011年6月底开通至今年9月底,京沪高铁已发送近11亿人次旅客,2016年至2018年的年均净利润约90亿元,而今年前三季的净利润已超过95亿元。按此计算,京沪高铁平均每天净赚近3500万元,盈利能力超过九成以上的A股上市公司。

不过,京沪高铁与所有铁路项目一样,并非一开始就赚取盈利。它是在投入运营后四年才转亏为盈,而且2200多亿元的建设成本至今仍未完全覆盖,反映了高铁项目的前期投入以及后期运营和维护成本都很大的特征。

事实上,这次招股书同时首次披露的中国国家铁路集团有限公司旗下18家铁路局集团的家底,就显示约三分之二仍未摆脱亏损。去年全年,仅有六家实现盈利,其余12家都出现不同程度的亏损,其中,成都、沈阳、哈尔滨等铁路局集团均亏逾百亿元。到了今年上半年,情况虽然稍微好转,但也仅有七家实现盈利,其余11家都在亏损,最为严重的仍然是成都、沈阳、哈尔滨这三家铁路局集团,净亏损额均超过50亿元。

改善高铁的资金状况显然是当务之急,而上市被视为募集资金的渠道之一。即便是京沪高铁这个被一些媒体称为“最赚钱”的高铁项目,其投资回报期也很长,舆论因此普遍肯定上市将有助改善其财务情况。

也有分析认为,上市将能规范铁路自身管理,改善公司治理水平与企业透明度。作为一家总资产规模近2000亿元的公司,京沪高铁截至今年9月底仅有67名员工,其中25人还是借调来的,而且半数超过51岁。简单来说,他们人均管理28亿元的资产。

公司已经意识到这将构成“管理资产规模较大的风险”,并在招股书中警告,如果未来员工数量、能力不能适应公司规模扩张和业务发展的需要,将影响公司的应变能力和发展活力,进而削弱公司的竞争力,给公司未来的发展带来一定的影响。

这些管理和金融风险近年让部分社会资本却步,有数据就显示,中国目前的铁路资产证券化水平不到3%,远低于国际水平,并且集中在货运线路上。也因此,铁路资产的证券化被视为规避种种风险的必经之路。资金流相对稳定的京沪高铁如果上市,或将推动其他类似项目跟进,有助拓展巨大的证券化空间,逐步实现铁路证券化这项官方早前部署的重点改革工作。

从这样宏观的角度来看,上市之举也有望盘活其他铁路资产。截至去年底,中国全国铁路营业里程达到13.1万公里以上,其中高铁超过2.9万公里,远超世界其他国家的总和,但负债总额仍然高达5万多亿元。展望未来,官方已定下在2025年将全国铁路和高铁营业里程分别增至约15万公里和3.8万公里的目标,预计负债压力将依旧沉重甚至更沉重。

长远来看,要实现这样大规模的铁路计划以及未来的可持续营运与长期发展,单靠少数盈利的线路支撑或官方的大量补贴恐怕远远不足,资本市场的支持将日趋重要。这也才能确保普通百姓最为关心的火车票价维持在合理且大众化的水平。